荀玉根:轮涨是表面现象 A股已进入二维投资时代

2017-04-11 01:05  中财网  钱多多

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引言:下文是首席策略分析师荀玉根近日参加某投资沙龙时的发言精要,主要就几个市场分歧大的话题,阐述自己的观点,详细分析见海通策略团队相关报告。

稳中求进:A股市场展望

现在宏观策略分析师对市场的分歧比较大,乐观者更多从利润表分析,悲观者主要担心资产负债表。我整体偏乐观,认为这是一个中枢抬升的震荡市。我结合市场的三个分歧,谈一点自己的看法。

分歧一:流动性是个大拐点?

2014-15年市场的大起大落、大开大合、暴涨暴跌,留给我们的记忆太深刻了,甚至终生难忘。而这一切,流动性的松和紧起了非常关键的作用。因此,大家对流动性的关注很大。悲观者的逻辑之一就是,央行上调公开市场利率是变相加息,流动性出现拐点了。从过往历史看,利率上行有两种情景。一种是系统性上行,如07年3月-08年8月、10年10月-11年7月,央行上调基准利率和存款准备金率,这种情况一旦出现我们就要切换到熊市思维,不管是今天熊明天熊还是后天熊,反正最终是熊市。因为央行收缩货币就标志资金要回到银行系统里,不管是股票、债券还是期货、艺术品,所有资产价格都要下跌。另一种情景是央行只是结构性调整利率,为去杠杆上调回购利率,2013年曾经出现过,对市场影响不大。这两者怎么区分?核心就是要看一个值——CPI.2013年通胀没压力,央行没有系统性收紧货币,只是为了债市去杠杆调整了公开市场利率,当年股市有结构性机会,主板震荡走平、中小创震荡上行。今年货币政策环境更像2013年,只不过主板和中小创的位置对调了。

流动性层面的另一个担忧是去杠杆。悲观者认为银行修复资产负债表时,实体经济有很大下行压力。确实,从美国、欧洲,乃至于香港地区来看,这些经济体去杠杆时往往是经济新一轮下跌的开始,但是中国去杠杆时很可能是经济前一轮下跌的收尾。因为,我们的体制背景不同。欧美这些发达经济体是市场化程度非常高的经济体,他们通过金融的手段调整实体经济,去杠杆的时候说明商业周期要收缩了,实体经济增速回落。而中国并不是一个完全市场的经济体,政府是个非常强大参与主体,会干预经济,影响经济运行的节奏和秩序。1999年中国政府成立四大管理公司处理银行坏账的时候,GDP同比增速就是个最低点,之后圆弧底缓慢回升。因为在此之前,实体经济已经拆了“雷”,GDP同比从1993年到1999年下降了6年时间,已经抑制了投资过热,大量国企工人已经下岗再就业。这次供给侧结构性改革提出“去产能、去杠杆、去库存”,现实中实施的顺序是“去产能、去库存、去杠杆”,去杠杆到目前还没有实施,去年先将产能收缩,处理好房地产去库存,实体经济的“雷”已经拆掉了,接下来去杠杆只不过是收一个尾而已,毕竟我们总负债率不可怕,政府去杠杆、转杠杆,是在以时间换空间。

分歧二:盈利增速即将见顶回落?

去年底以来我一直强调市场的核心变量已经是企业盈利了,所以我们写了一系列报告讨论盈利的趋势。确实,从同比增速来看,大概率今年一季度是个高点,这是悲观者的一个论据,问题是,这是基期效应啊,关键还是看中期的趋势和具体的数据。我的判断是,企业盈利正迎来中期的拐点,2010年开始净利润同比和ROE回落,12年下半年开始底部走平,17年有望逐步形成U形底的右侧拐点,17年净利润同比8%,未来慢慢回到两位数增长。这个判断基于两点分析,这又是两个分歧。

一是,我认为中国的经济增速很可能已经找到了中期的底部,经济稳是企业盈利改善的前提背景。这一点在短期没分歧,均认为短期库存会向上,分歧在中期。中期可以看库兹涅茨周期和朱格拉周期,代表库兹涅茨周期的房地产投资增速、固定资本形成增速,代表朱格拉周期的产能利用率、制造业投资增速,这四个指标基本都处于过去二三十年的底部阶段。担心经济增长没稳住的逻辑之一是没看到新的增长动力,类似2000年之后的地产和WTO。其实增长稳住不需要这么大的力量,我们讨论的是稳住,不是回升。回顾美国、日本等发达经济体都经历了两个阶段,由小变大时GDP加速增长,之后L型一竖回到中低的一横,即由大变强阶段GDP增速平稳。中国经济增长很可能正在进入这个阶段,消费升级支撑经济增长的韧性。我们能找到很多消费升级的微观证据,如长城汽车、吉利汽车代表的自主汽车品牌,老板电器代表的小家电,索菲亚代表的家具,运动服饰的安踏体育等等。为什么消费升级加速?尤其是以三线城市为代表,几个因素发生了变化。第一,三线城市人均GDP过了1万美金,四线过了6000美金。第二,中国经过过去多年基础设施的投资,高铁四通八达,已经八纵八横了。第三,商业渠道下沉,物流快递、商场、院线都已经布到三线了。第四,产业和人的转移,成本上升使得制造业转向三四线,农民工开始就近打工。消费品支出已经占GDP达63%了,不需要太高的投资增速,经济增长就可以稳住了。

二是,经济稳住的背景下,为什么企业盈利可以向上?过去30年企业盈利增速确实随着经济增速起落。如果我们从长期的视角来看,可以将二者的关系划分为两个阶段。借鉴海外经验,经济增长可以分为两个阶段,一是亚当斯密式的加大要素投入驱动增长,是量的增长,这时企业盈利速度与GDP增速联系紧密,二是熊彼特式的创新驱动增长,是质的提高,这时候经济平盈利上。例如二战后的日本,1945年至1968年是第一阶段,大量的投资带动经济快速腾飞,GDP同比大约在9%附近,盈利增速和经济增速同步变化。1974-1989年是第二阶段,经历了68-74年几年经济回落后,GDP同比从9%左右跌至4%附近,74年开始GDP同比震荡走平,但企业盈利水平稳中有升,ROE从上一阶段的15%左右提升至20%。产业结构发生明显变化,电子机械、电器机械等精密器械制造的利润率明显上升。中国正在步入第二阶段,产业结构已发生微妙变化,第三产业占比从44%升至54%。周期性行业集中度在变化,特别是民营企业占比高的行业,如化工、造纸、工程机械。PVC行业的中泰化学、尿素行业的华鲁恒升、机械行业的三一重工,这些公司去年与所在行业相比股价表现很好,虽然行业需求不能回到以前高度,但公司在行业中的地位上升。微观看消费在持续升级中,茅台等高端白酒、吉利和长城等自主品牌汽车企业销售不断向好,股价也持续走高。整体来看,A股净利增速12年年中到现在一直持平,而消费类行业净利增速从12年底1%回升到目前20%,科技行业从12年底负值水平回到现在接近30%。同时科技、消费类行业利润占比在上升,5年之前仅7-8%,现已超15%,对市场盈利的贡献增加。我们预计A股市场的净利润同比2016年为3%,2017年为8%,迎来中期拐点。

分歧三:轮完一遍后没啥好涨了?

从盘面上看,今年以来建筑水泥为代表的中游、白酒家电为代表的消费轮番上涨,加上去年大涨过的上游资源,似乎很多行业都轮涨过了,市场是否就没啥好涨的了呢?我认为,这种轮涨是表面现象,本质是A股已经进入二维投资时代。以前在做行业配置、风格选择时,常常从一维角度分为周期与消费、成长与价值,进攻看周期、成长,防御看消费、价值,现在市场环境已经微妙变化,消费、周期都有机会,看起来的轮涨,实际上都是出现了结构性机会。消费里面领涨的是消费升级的品牌消费,周期里面涨幅大的是龙头或者政策主题,成长股中估值低一点偏大市值的涨,价值股里也只有业绩有增长的才有表现。所谓的主题周期+消费升级+价值成长,各领域都是偏一线的龙头股涨。这种结构的变化,源于两方面:第一,经济结构在调整,周期和消费内部都出现结构性变化,就是上文分析的转型,这是好事。第二,A股投资者结构在变化,追求绝对收益的保险、银行、社保等资金占比上升,价值投资和趋势投资更平衡。这种特征还会持续,而且还是有些行业涨幅落后、估值低,放长点看,下半年重视金融股。金融股是公募基金大幅低配的板块,公募基金对周期、消费、科技的配置已经均衡化,低配金融尤其是银行,本质上是对宏观经济企稳没信心。而现在,银行股的AH价差已经很小了,《A股港股化还是港股A股化》一文中,我们分析过,香港80%是机构投资者,看重数据,A股投资者重预期。下半年只要经济增长平稳,A股投资者就可能修复对金融股的预期,何况大银行动态PE才5-6倍,PB才0.8倍。

做一个概括总结,整体我们仍将市场定性为中枢抬升的震荡市。震荡市也分为良性和恶性,前者好比春天,气温不断回升,为象征夏天的牛市准备,后者好比秋天,气温不断回落,最终演变为类似冬天的熊市。09年8月-11年4月,上证综指高点3478点震荡回落到3067点就是恶性震荡,最终迎来千点大跌的熊市。16年1月底以来的震荡是中枢抬升的进二退一式的良性震荡,是春天,16年上半年上证综指2638-3100-2800,下半年2800-3300-3000。基本面改善,是震荡市中枢不断抬升的核心原因。既然是进二退一,有进就会有退,春天也会有倒春寒,二季度后半段关注政策面和资金面的干扰。一是国内因素,关注去杠杆政策。二是国外因素,跟踪中美经贸关系。因此操作上,建议稳中求进,步步为营。(.微.信.公.众.号.荀.玉.根-.策.略.研.究)

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